当前，我国制造业过剩产能体量很大，大概是21世纪初的五六倍。

以上失衡的经济增长结构虽然有助于下半年经济增速的恢复，却严重缺乏可持续性。受海外疫情造成的其他国家商品供给缺口影响，中国出口增速下半年也将保持较高增长。

所谓套利，除了利用上述体制缺陷套利，市场套利从来都不是因为利率低、钱多，恰恰相反，所有的套利都是因为资金短缺、利率过高才引发的，越是投机性资金越敢于承担高利率，而真正不堪高利率重负的是疫情冲击下运营艰难的实体经济。重新审视稳消费的宏观决策机制 2019年，最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率近60%，投资贡献只有31%。考虑到中低收入人群的边际消费倾向较高，不应该简单否定各地发放消费券的做法，而应该由中央财政统一给中低消费者发放消费券或消费补贴， 股市的慢牛、长牛，也能增加中等收入群体的财产性收入，因而对提高居民消费能力有较大的促进作用。首先，只有在类似日本那样的老龄化的富裕社会，居民的存款利息才重要，对于6亿每月收入只有1000元左右的中低收入人群而言，因为没有多少存款，所以也没多少存款收入，下调存款利率不会影响中低收入家庭。2020年上半年，虽然没有公布消费、投资和出口对经济增长的贡献占比，但是可以想象，对二季度正增长做出主要贡献的是房地产和基建投资，出口也重新成为拉动经济增长的主要力量，而消费、民间投资、制造业投资贡献大幅降低。

正因为如此，今年总额3.75万亿的地方专项债大部分用来搞投资，决策毫无障碍。2020年上半年住户存款总额高达90.47万亿，半年时间增加高达8.33万亿元。中国社科院的一项研究报告也认为，中国的M2的增速如果保持在GDP的1.82倍是比较合理的。

按照历史经验和上述研究，GDP如果要保6%以上的增长，M2保持10%以上的增长是必要的。考虑到食品价格波动主要受到粮食、蔬菜、肉类的供给量变化影响，而并非需求波动或货币因素影响，剔除掉食品价格因素影响后其他部分物价变化接近于0%，中国经济从总量上不但不存在通货膨胀和经济过热的风险，而且事实上处于前所未有的通货紧缩状态。目前中国M2增速已经恢复到历史上适度水平，M1增速仍处于历史较低水平。总体来看，这些政策工具是及时且有实际效果的。

但是7月份新增社融1.69万亿，同比增加4068亿，环比减少近一半，略低于预期图1：社融规模存量和M1、M2增速变化(%） 数据来源：wind、万博新经济研究院 回顾中国以往经验，在1998年以来的经济增长正常年份，M2的增速一般是达到GDP的增速的两倍以上。

可见，无论与历史估值相比，还是与国外增速更低的其他经济体相比，中国股市当前并无系统性风险。但是7月份新增社融1.69万亿，同比增加4068亿，环比减少近一半，略低于预期。总之，上半年中国货币投放虽然有一定增加，但是与欧美等国家相比相对克制。总量适度宽松是经济复苏的必要条件 滕泰 今年以来，央行除了在春节期间紧急出台3000亿专项贷款、在春节金融市场开市后超预期投放短期流动性1.7万亿之外，还三次下调存款准备金率，累计投放长期资金1.75万亿，并多种货币政策工具持续释放货币流动性。

欧洲央行出台了大流行病紧急资产购买计划(PEPP) 1.35万亿欧元，推出了3万亿欧元疫情紧急LTRO方案，并将TLTRO III利率将下调50基点，最低利率降至-1.0%。从金融市场来看，债市利率前四个月有所降低，但四月份以后明显上升，十年国债利率从4月份2.48%升至7月份2.9%。分行业板块看，创业板指PE（TTM，剔除负值）为64.19倍，历史分位数为86.9%。（作者滕泰为万博新经济研究院院长，万博研究院高级研究员李明昊对本文亦有贡献） 进入 滕泰 的专栏 进入专题： 经济复苏 适度宽松 。

总体来看，这些政策工具是及时且有实际效果的。虽然历史形成的估值泡沫还有待消化，但是在房住不炒政策理念已经深入人心的背景下，未来房地产市场已经不会成为吸纳货币流动性的主要领域，中国房价可基本保持稳定。

从上半年情况看，M1、M2和社会融资总额增速持续回升，相对宽松的货币环既稳定了金融市场，也支持了疫情下实体经济的持续复苏。目前中国M2增速已经恢复到历史上适度水平，M1增速仍处于历史较低水平。

除了食品价格环比上涨2.8%，同比13.2%应保持警惕之外，总体物价基本稳定。从房地产市场价格变化来看，不同城市房价有涨有跌。从中国股市的估值水平看，目前全部A 股PE（TTM，剔除负值）为18.53倍，历史分位数为69.1%，上证指数（TTM，剔除负值）为13.86倍，历史分位数67.4%，相当历史估值的中位数略偏上。同时期美股三大指数（道指、标普500 和纳指）PE分别为26.92倍、33.02倍和60.55倍，历史分位数分别为77.9%、97.0%和100.0%。从人民币汇率情况看，由于出口超预期、经常项目顺差，以及中国降息和量化宽松政策小于西方国家等因素的影响，人民币并无贬值压力，而是保持汇率稳定、略有升值压力。从物价情况来看，7月公布的CPI同比+2.7%、环比+0.6，核心CPI（不包括食品和能源）同比+0.5%、环比+0.0%，PPI同比-2.4%、环比+0.4%，降幅持续收窄。

中国社科院的一项研究报告也认为，中国的M2的增速如果保持在GDP的1.82倍是比较合理的。考虑到食品价格波动主要受到粮食、蔬菜、肉类的供给量变化影响，而并非需求波动或货币因素影响，剔除掉食品价格因素影响后其他部分物价变化接近于0%，中国经济从总量上不但不存在通货膨胀和经济过热的风险，而且事实上处于前所未有的通货紧缩状态。

比如，疫情以来美联储两次降息将利率降至0%-0.25%,开启无上限的量化宽松政策、推出多种货币工具全方位向经济投放流动性，新增投放货币3万亿美元。按照历史经验和上述研究，GDP如果要保6%以上的增长，M2保持10%以上的增长是必要的。

从跨周期调节的角度看，此时货币政策应继续专注于防衰退、防通缩、稳增长、稳就业等目标。综合中国实体经济、金融市场、房地产市场、人民币汇率等情况全面分析，在房价没有出现明显上涨、股市估值基本合理，实体经济在剔食品影响后整体仍处于前所未有的通货紧缩状态、人民币汇率稳中有升等背景下，继续保持总量适度宽松的货币供应，是中国经济持续恢复的必要条件。

也就是说，2017、2018、2019年等年份中国事实上处于货币紧缩的环境中，而2020年疫情以来的逆周期调控政策只不过恢复到了正常的货币供应水平，虽然有利于经济的恢复，但无论跟历史上正常年份相比，还是跟欧美等国相比，还算不上十分宽松。同时银行PE（TTM，剔除负值）5.7倍、房地产PE（TTM，剔除负值）9.3倍、建筑PE（TTM，剔除负值）9.1倍、煤炭PE（TTM，剔除负值）8.8倍、钢铁PE（TTM，剔除负值）12.6倍、建材PE（TTM，剔除负值）16.6倍，均处于历史分位数15%以下。虽然中国货币宽松和降息力度相对欧美而言比较克制，但从上半年的情况看，M1增速由0%已经逐渐回升至6.9%、M2增速由8.4%提升至10.7%，社会融资总额增速由10.7%提升至12.9% ，整体高于去年水平默克、辉瑞等国际制药企业越来越多地将资源投入到研发环节，而将生产委托给位于印度、中国等发展中国家和地区的制药企业。

与此类似，制造业仍然很重要，但是可复制的传统制造环节本身创造价值的能力就像传统农业一样不可挽回地在下降，而创造更多价值的却是那些为制造服务的程序和环节。以前我们创造财富主要靠劳动，今后要更多靠智慧。

另一个更加为人们所熟悉的例子是智能电子产品的研发和生产。100年来美国财富排行榜前列的曾经是钢铁企业、汽车巨头、化工巨头，而现在大部分都是信息传媒业，以谷歌或脸书公司为代表的信息产业巨头们，创造价值同样不怎么消耗自然资源——其价值源于人们的创新思维，产品主要用来满足人们的精神需要。

目前，汽车软件的价值占比仅占汽车总价的10%，而摩根斯坦利估算未来自动驾驶汽车60%的价值将源于软件。根据美国电气和电子工程师协会与IHS咨询公司报告，上世纪80年代初，一辆轿车的电子系统只有5万行代码，而现在高端豪华汽车的电子系统就有6500万行程序代码，提升了1300倍。

经济变轻的原因，在很大程度上要归功于技术的进步，我们可以用更少的原料，更轻的材料、更小的零部件来生产功能更强的产品。就如同传统的汽车产业不怎么赚钱，但是围绕汽车的一系列产业，如汽车发动机和变速器研发、汽车设计、汽车4S店、汽车金融、汽车广告、汽车电子、汽车智能化等等却都可以盈利。我们能说耐克、ARM、苹果和默克是依赖于那些代工厂的生产服务性企业吗？他们不是这样，而是那些生产企业为他们服务，那么是谁在创造价值，创造的是什么价值呢？ 软价值：我们卖的不是汽车而是艺术品，只是碰巧它会跑 制造业在经济中的比重下降趋势的背后是制造业创造的价值在下降，尤其是仅仅通过加工自然资源所创造的价值量在下降，而人的创造性思维所创造的研发、设计、品牌等软价值却在逐步上升。一方面，企业通过大量高强度的研发投入支撑了大量的研发活动，大大提高了制造业产品的软价值。

苹果公司没有生产部门，只负责iPhone、iPad等产品的设计和销售，生产环节则完全委托给富士康这样的代工企业。广告，当然不仅是广告，还包括产品质量、售后服务、企业的各种行为，所营造出来的品牌软价值，也已经成为上述产品的价值主体。

而现在任何一部智能手机的的计算能力都已经有了上亿倍的提升，但重量和体积却已经大大缩小到可以放在口袋里。这些软产业的价值来源于教师、程序员、导演、演员和金融工程师以及投资专家的创造性思维活动，他们从事的不是流水线上的工人那样的重复性劳动，而是每天都要面对不同的问题，解决不同的问题：科学家要发现一种新药，教师要为不同的学生制定教学方案，程序员要写出不同的代码实现不同的功能，而导演和演员要创造不同的故事、人物和情感，金融工程师和投资专家则每天面对着变动不居的风险和收益……虽然创造性思维面临着各种不确定性，但是毕竟这些产业的价值创造几乎从彻底摆脱了地球自然资源的约束，满足的是人类追求美好生活的精神需要，成长空间自然也远远大于传统制造业和传统服务业。

同样，特斯拉卖的也不是跑得快，而是环保、时尚和智能化。你的企业是属于很重要、价值创造能力不断降低因而生存越来越困难的传统部门？还是属于听上去没有传统农业和制造业那么重要，却因为为农业或制造业提供了关键服务而很拥有巨大发展空间的部门？这些关键服务创造了什么样的价值呢？ 苹果和默克是生产服务性企业吗？ 很多服务业是为制造业服务的，如果没有制造业的存在和发展，服务业也将失去存在和发展的基础。